【#區(qū)塊鏈# #IOSG：如何定價非理性市場的項目公允估值（FDV）#】

本文討論了銘文的前世今生。使技術(shù)繁榮的背后，需要加密的使用群體不斷地拋出審慎的懷疑。

撰文：Nelson，IOSG Ventures

引言

《繁花》最近的大火像觀眾展示了資本市場的秘密，尤其是最后一幕當不同角色通過買賣股票，改變市場流動性來影響股價和自己盈虧的情節(jié)。這些情節(jié)不僅揭示了股市的復雜性，也反映了股民在市場中面臨的不同風險。

在傳統(tǒng)金融世界中對市值錯誤估計十分常見，特別是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，那時流動性股票相對有限，許多公司的股價被高估，而實際資產(chǎn)和盈利能力并不支持這樣的市值，導致市場不穩(wěn)定和最終的崩潰。

類似的情況在當前的加密貨幣領(lǐng)域也存在。由于加密市場的新興性和不成熟，加之監(jiān)管不完善，市場更易受到價格操縱和投機行為的影響。這種環(huán)境下，了解資產(chǎn)的真實價值十分重要。

簡介

對于新人來說，加密貨幣二級市場中的流通供應量（Circulating Supply)、總供應量（Total Supply）、最大供應量（Maximum Supply）和市值（Market Capitalization）等詞匯，通常是他們首次接觸的內(nèi)容。這些概念在理解加密資產(chǎn)的動態(tài)方面至關(guān)重要。流通供應量是當前在公眾手中并可用于交易的貨幣數(shù)量?？偣窟M一步發(fā)展，包括所有鑄造的貨幣，減去不再可用的貨幣。最大供應量代表將永遠存在的貨幣的絕對限制，是貨幣潛在稀缺性的關(guān)鍵指標。市值通常是通過將一種貨幣的當前價格與其流通供應量相乘來計算的，提供了有關(guān)其市場價值的信息。

這些度量指標是非常有信息量的數(shù)字；它們是評估加密貨幣的健康狀況和潛力的基本工具。在探索協(xié)議的代幣經(jīng)濟學（Tokenomics）時，我們經(jīng)常會遇到詳細的貨幣分配，但將這些信息轉(zhuǎn)化為不同類型的貨幣的可行見解可能具有挑戰(zhàn)性。在這里，「全面稀釋價值」（Fully Diluted Value）的概念變得相關(guān)。它通過假設(shè)其代幣供應完全流通來估計了一個項目的市值，，從而提供了更廣泛的長期市場潛力視角。然而，使用今天的價格來計算未來的全面稀釋價值是有問題的，通常提供有限的信息，因為它忽視了市場動態(tài)隨時間可能發(fā)生的變化。我們?nèi)绾斡行У赜嬎悴煌悇e的貨幣，并決定是否將它們納入我們的計算中？

為了闡明這個問題，Optimism 和 Arbitrum 可能是一個很好的案例研究。在對 Optimism 進行市值計算時，我們發(fā)現(xiàn)其對不同代幣用途的描述十分復雜。本文旨在梳理這些類別，并為每個類別提供建議的處理方法。我們需要一種客觀的方法來測量分配給特定項目的當前市場估值，而不管這個代幣在未來是否具有通貨膨脹或通貨緊縮的動態(tài)。我們想要回答一些簡單的問題，比如我們應該如何決定一個項目的市值，以及根據(jù)估值方法，市場上當前更受歡迎的項目是 Arbitrum 還是 Optimism？

討論將以以下方式展開，首先分析應在我們的估值計算中考慮的各種類型的貨幣。這將包括對它們各自的功能、處理方式以及這些選擇背后的原理的檢查。隨后，我們將將這些貨幣類型與[Optimism]和[Aribitrum]的代幣經(jīng)濟學中概述的具體類別一一對照。

代幣類型

在明確如何處理每種類別之前，讓我們達成一些共識，即 Optimism 的流通供應量、總供應量和最大供應量分別是多少。

根據(jù)[Optimism]的定義和[Optimism 的表格記錄]，OP 代幣的長期最大供應量預計約為 43 億。Optimism 將流通供應定義為 OP 代幣的數(shù)量，這些代幣在沒有任何轉(zhuǎn)賬限制的情況下自由流通?？偣粌H包括這些流通的代幣，還包括受特定分配計劃管理的代幣。目前，流通供應量為 9.11 億，而總供應量，包括受分配控制的代幣，在 22 億左右。圖示如下：

在計算市值時，人們通常只考慮流通供應量。但這并不是一個全面的衡量標準。讓我們將這個圖表分成三個部分，并討論應該如何處理它們。

類型 1：

在區(qū)塊鏈中流通的貨幣

• 定義：這些是在區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)積極交易的貨幣。
• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些貨幣具有活躍的市場價值，是區(qū)塊鏈經(jīng)濟的重要組成部分。

未流通的貨幣：

區(qū)分不同類型的非流動貨幣：盡管這些貨幣目前沒有在流通，但它們被保留用于特定角色，并有可能影響區(qū)塊鏈的未來價值。因此，在考慮將它們納入我們的流通供應計算時，關(guān)鍵是要檢查這些貨幣將在什么條件下分配，并評估它們對生態(tài)系統(tǒng)的潛在影響。更具體地說，需要考慮的關(guān)鍵問題是，這些貨幣的流通是否用于獎勵有益于生態(tài)系統(tǒng)的社區(qū)貢獻，還是因為它們?yōu)轫椖刻峁┵Y金而被分配。比如對于投資人的鎖定股，可以將這個情況與現(xiàn)實世界進行類比：當公司上市時，創(chuàng)始人會有一個鎖定期，但在計算未流通股份時，我們?nèi)匀豢紤]這部分，盡管這可能與市場流動性不符。

類型 2：

分配但「鎖定」的貨幣

• 定義：通常情況下，未包括在流通供應中的總供應部分主要由核心貢獻者和投資者持有，也就是 Optimism 所謂的「sugar xaddies」。分配給貢獻者和投資者的代幣目前被鎖定，但根據(jù)計劃的時間表，它們將在未來解鎖并可交易。
• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些代幣已經(jīng)分配，無論這個項目未來會變得更好還是更差，它們遲早都將可交易。

類型 3：

未分配的貨幣

• 定義：通常情況下，未包括在流通供應中的總供應部分主要由 Optimism 基金會持有。他們保留了這部分代幣用于未來分配，分配給開發(fā)者、貢獻者和其他重要利益相關(guān)者，以獎勵他們對項目的貢獻。
• 是否在市值計算中納入：不，直到它們被分配
• 原因：這些代幣主要由 Optimism 基金會持有，用于未來投資，如果未來沒有產(chǎn)生價值，它們將不會被分配。

更具體的示例：

之前的討論可能有些晦澀，因此在以下部分，我們想討論不同的情景。這些案例可能不會在 OP 的情況下發(fā)生。

• 1. 支付員工薪水：這種類型的使用應該在發(fā)生后計入。與為貢獻者鎖定的代幣相比，這種情況更具自主性，我們不知道將來會發(fā)生什么。
• 2. 以 USDC 交換代幣出售給市場：這種類型的交易也應該在發(fā)生后記錄。但我們必須記住，這也會膨脹資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端（就像在股票市場上出售庫存股票一樣）。這是價值交換而不是價值創(chuàng)造的行為。
• 3. 分配代幣給生態(tài)系統(tǒng)項目：這是對生態(tài)系統(tǒng)未來的投資，通常具有自主性且經(jīng)過深思熟慮。因此，一旦授予一定的分配，它應該計入市值計算中。
• 4. 向用戶空投代幣：這是對其用戶的投資，要么是為了獲取他們的忠誠度，要么是為了營銷其協(xié)議，一旦發(fā)生，這應該計入其中。
• 5. 銷毀代幣：這些應該從計算中扣除，因為它們將來不會再活躍

映射到 Optimism 的具體類別

點擊此網(wǎng)頁 來查看 Optimism 如何分配其代幣以及分配方式。

空投 - 類型 1

• 是否在市值計算中納入：是的
• 原因：空投類似于「忠誠度 / 營銷費用」，可以在一旦授予后自由交易。?參與者可以自由交易這些代幣；它們應該被視為類型 1，我們需要包括此類別中的所有代幣。在分配之前，這些代幣由 Optimism 基金會（類型 3）持有。在論壇 (https://gov.optimism.io/t/treasury-appropriation-proposal-foundation-year-2-budget/5979/6) 上已經(jīng)有很多圍繞分配條件的討論。一個重要的指標是投資回報率（ROI）。

生態(tài)系統(tǒng)基金 - 類型 3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：在這個類別中有四個不同的子類別：治理基金、合作伙伴基金、種子基金和未分配基金。根據(jù)[cryptorank](https://cryptorank.io/price/optimism/vesting) 提供的信息，我們可以得出結(jié)論，合作伙伴、種子和未分配基金沒有被跟蹤，因此不被計算為流通中的代幣。而治理基金的一部分被視為流通中的代幣。這是正確的決定。這些代幣用于未來的投資和增長計劃。它們應該在任何分配宣布后計入。

RetroPGF- 類型 3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：RetroPGF 代幣代表對過去貢獻的支付，應該在宣布任何分配后包括在估值計算中。但這種包含應該僅限于已經(jīng)分配的數(shù)量。因為通過這種渠道的分配是定期投票的，基于人們的貢獻，就像一家公司將項目外包給其他外部實體一樣。這種方法確保了貢獻得到適當?shù)恼J可和獎勵，使激勵與社區(qū)的增長和成功保持一致。而且，這種類型的基金肯定會對這個生態(tài)系統(tǒng)具有最高的投資回報率（ROI），因為與購買未來的承諾不同，它更像是對出色成就的補償。
• RetroPGF 的性質(zhì)和分配：RetroPGF，由 Vitalik Buterin 構(gòu)想，基于獎勵過去而不是預期的貢獻原則運作。由 DAO（分散式自治組織）管理，它會追溯資助對社區(qū)有價值的項目。這些基金的分配由 DAO 負責，被稱為「結(jié)果預言機」，根據(jù)過去的表現(xiàn)和影響分配獎勵。

核心貢獻者 - 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：這些代幣代表了實體的原始發(fā)行股票，對其基礎(chǔ)至關(guān)重要。它們屬于類型 2，應完全包括在估值中。盡管它們有一個「鎖定」期，但可以將它們視為限制核心成員在一定時期內(nèi)出售股票的 IPO 鎖定期。這不會影響他們的持股，無論未來發(fā)生什么事件。這些股票授予是對他們過去的行為和對生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)的貢獻的獎勵。即使他們停止積極參與，他們的持股仍將按計劃繼續(xù)增加。

Sugar Xaddies- 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與核心貢獻者類似，這些代幣對于實體至關(guān)重要，應被視為類型 2，因此應完全納入估值中。

映射到 Arbitrum 的具體類別

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DAO Treasury- 類型 3

• 是否在市值計算中納入：不納入，直到分配
• 原因：Arbitrum 將其描述為「用于資助組織及其技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和維護」。因此，這些代幣的分配應該被視為一次性成本或投資。在任何部署之前，這些代幣都不在流通中，也不會產(chǎn)生價值。

團隊和顧問 - 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與 Optimism 相同

投資者 - 類型 2

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與 Optimism 相同

空投 - 類型 1

• 是否在市值計算中納入：是
• 原因：與 Optimism 相同

Arbitrum 生態(tài)系統(tǒng)中的 DAO- 類型 1

• 是否在市值計算中納入：是
• 原理：這些代幣已經(jīng)分配給不同的 DAO，他們將有獨立選擇如何分配這些代幣。因此，我們可以將這些代幣看作是一個兩步的空投（從 Aribitrum 到 DAO，然后從 DAO 到用戶）。因此，Arbitrum 對這些代幣沒有控制權(quán)。

以下是上述內(nèi)容的總結(jié)：

表 1: 根據(jù)功能分類的代幣類型

表 2：將 Optimism 代幣經(jīng)濟與不同類型匹配

表 3：將 Aribitrum 代幣經(jīng)濟與不同類型匹配

表 4：Optimism 與 Arbitrum 2024.1.14 單日基本面對比（數(shù)據(jù)由 GrowThePie 提供）

總結(jié)

新的加密項目常常面臨著低流通供應的挑戰(zhàn)。市值計算主要關(guān)注流通供應，往往忽視了為未來用途指定的代幣。這可能導致市值數(shù)據(jù)不準確，并引發(fā)問題，如潛在的供應操縱，使準確評估項目估值變得復雜。當二級市場交易者專注于流通市值時，可能會忽視為未來保留的大量代幣分配，情況變得更加復雜。

為了解決這些挑戰(zhàn)，目標是建立一種方法來評估項目當前的市場估值，而不考慮其未來動態(tài)。這旨在提供明確的答案，例如比較像 Arbitrum 和 Optimism 這樣的項目的市值。

在應對這個問題時，定義指導市值計算的原則至關(guān)重要。這些原則應與每個代幣可以生成的價值相一致。例如，為員工、VC 和空投分配的代幣應包括在市值計算中，不考慮它們的鎖定狀態(tài)，因為它們具有具體的用途。相反，為未來未定義用途保留的代幣不應被視為未來供應，直到其預定用途變得明顯。

應用這些原則會產(chǎn)生代幣分類的一般規(guī)則。具有明確用途和分配的代幣，用于 VC、社區(qū)、員工或開發(fā)人員，應計入市值。但可以應用折扣以考慮長期釋放計劃。相反，缺乏具體分配的代幣應在其預期用途變得明顯之前不予考慮。例如，生態(tài)系統(tǒng)基金和儲備金是其中的示例。