在比特幣現(xiàn)貨 ETF 將出結(jié)果的前夕，本周的加密市場經(jīng)歷了一場閃崩插針。

而在恐慌之后，LDO 和 ARB 等以太坊生態(tài)代幣迅速反彈，一些市值更小的以太坊 L2 如 Metis 等甚至觸及更高點位，反而從另一個角度說明當(dāng)前市場資金對以太坊生態(tài)的看好。

但 L2 們已經(jīng)集體拉升，流動性質(zhì)押中的項目又大多只有 Beta 收益，圍繞以太坊生態(tài)，還有哪些敘事可以布局？

不要忘記另一個宏大卻又尚未完全兌現(xiàn)的催化劑——再質(zhì)押和 EigenLayer。

基于流動性質(zhì)押衍生出的再質(zhì)押（Re-Staking)，在資本永遠(yuǎn)尋求效率和收益的渴求中，逐漸演化出了流動性質(zhì)押代幣（LST）的套娃版本——流動性再質(zhì)押代幣（LRT）。

在 CEX 之外，近期某些 LRT 概念相關(guān)的代幣們已經(jīng)迎來了不錯的漲幅。

聽起來有些似曾相識，卻又不完全理解其中的邏輯？

本期內(nèi)容，我們將幫助大家快速理解再質(zhì)押和 LRT 的邏輯，并深入挖掘那些市值較低或是尚未發(fā)布 Token 的項目們。

復(fù)習(xí)再質(zhì)押與流動性套娃

再質(zhì)押并不是一個新概念。

早在去年 6 月，EigenLayer 就在以太坊上引入了"再質(zhì)押"概念。它允許用戶將已經(jīng)質(zhì)押的以太坊或流動性質(zhì)押代幣（LST）進(jìn)行再質(zhì)押，以此對各種以太坊上的去中心化服務(wù)提供額外的安全保障，并為自己賺取額外的獎勵。

在此并不重復(fù)介紹 EigenLayer 的技術(shù)原理，并默認(rèn)各位讀者對其有一定的了解。（相關(guān)閱讀：解析 Restaking 領(lǐng)頭羊：EigenLayer 的業(yè)務(wù)邏輯和估值推演)

相反，如果你并不糾結(jié) EigenLayer 內(nèi)部的技術(shù)細(xì)節(jié)，反而更容易理解流動性質(zhì)押和再質(zhì)押的邏輯：

說白了就是：

·對以太坊來說，質(zhì)押維護(hù)安全，再質(zhì)押維護(hù)更多安全；

·而對投資來說，質(zhì)押找收益，再質(zhì)押要找更多收益。

那么僅從投資角度出發(fā)，當(dāng)前這個找收益的方法具體是怎么實現(xiàn)的？下圖是一個極簡版本的理解：

1. 我有 ETH，將 ETH 質(zhì)押給 LSD 服務(wù)提供方，例如 Lido；

2. 我得到 LST（流動性質(zhì)押代幣），例如 stETH;

3. 我將 stETH 重新質(zhì)押到 EigenLayer 中；

4. 第 1 步和第 3 步我能獲得收益。

很顯然，在 EigenLayer 出現(xiàn)之前，我手上的 LST 僅能獲取一種收益；有了 EigenLayer 后，我多獲得了一層收益，理論上不虧。

但在上面成熟的再質(zhì)押流程中，有一個關(guān)鍵問題：流動性被套死了。

你的 LST 被再質(zhì)押到 EigenLayer 中，也就失去了將 LST 投入其他地方產(chǎn)生收益的機會。

EigenLayer 作為一個再質(zhì)押層，會因為你質(zhì)押的投入而返回給你收益，但不會賦予你持幣時同等的流動性。

在加密市場這個講求資本效率的環(huán)境中，流動性永不眠。投機導(dǎo)向?qū)嶋H上并不接受代幣的流動性被完全鎖定在一個地方而無法擴展。

因此，當(dāng)前這套通過「質(zhì)押——再質(zhì)押」找收益的邏輯，并不完美。

為了讓代幣獲取更多的流動性和機會，LRT（流動性再質(zhì)押代幣）應(yīng)運而生。實際上 LRT 的原理非常容易理解，用一個很通俗的類比來說就是：

抵押憑證。

我有 ETH，就能通過流動性質(zhì)押換出 LST（stETH）。此時這個 stETH 實際上是一個抵押憑證，用于證明「我確實質(zhì)押了 ETH」，但我手上的原始資產(chǎn)只有 ETH 本身。

同樣的，我如果有 LST，就能通過再質(zhì)押換出一個新的抵押憑證，用于證明「我確實再質(zhì)押了 stETH"，但我手上的原始資產(chǎn)還是只有 ETH 本身。

本質(zhì)上，這個新的抵押憑證就是 LRT，即流動性再質(zhì)押代幣。你可以拿這個新的憑證去做更多的金融操作，例如抵押和借貸等，以解決再質(zhì)押中流動性鎖死的局面。

如果還是無法理解原理，不妨想象一個有三層玩偶的套娃。

用 ETH 可以套出 LST，而用 LST 可以套出 LRT。當(dāng)你手上擁有三層套娃時，你可以用這三個玩偶分別去做不同的事情（質(zhì)押、再質(zhì)押、其他生息手段），套娃每套一層，你就多了一層用流動性博取收益的機會。

那么，當(dāng)以太坊重新受到關(guān)注，如何解決 EigenLayer 再質(zhì)押中資本效率問題，就可能演化出 LRT 的新敘事。

哪些相關(guān)項目值得關(guān)注？

當(dāng)前市場上與 LRT 相關(guān)，試圖解決資本效率問題的項目已經(jīng)開始被注意到，并且其中的一些已經(jīng)取得了非常不錯的價格表現(xiàn)。

但從投研角度出發(fā)，我們并不傾向于介紹已經(jīng)被完全價格發(fā)現(xiàn)的項目，例如 SSV 等。因此在接下來嘗試尋找的項目更偏向以下兩類：

·有代幣且市值較低

·無代幣

有代幣的低市值項目

SSV Network($SSV)：流動性質(zhì)押項目的無縫再就業(yè)

之前的流動性質(zhì)押項目能做質(zhì)押生意，就能做再質(zhì)押的生意，算是一種專業(yè)對口的無縫再就業(yè)。

這個邏輯在 SSV 上體現(xiàn)得非常明顯。

1 月 4 日，SSV 在推特上宣布其開始進(jìn)軍再質(zhì)押業(yè)務(wù)，允許將 EigenLayer 的驗證者的職責(zé)分散到 SSV，利用 SSV 的分布式和非托管特性來增強其驗證者的性能和安全性。這個過程不僅增加了驗證者操作的彈性和分布性，而且還提高了容錯性和性能，最終為用戶帶來更多的收益和更高的安全保障。

同時，用戶也可以在質(zhì)押的 ETH 資產(chǎn)之上獲取額外獎勵。

值得一提的是，SSV 的再質(zhì)押節(jié)點非常的分布式，目前可以聯(lián)合 ANKR/Forbole/Dragon Stake/Shard Labs 這 4 個節(jié)點進(jìn)行再質(zhì)押服務(wù)。

但是，SSV 代幣在最近一周的漲幅并不明顯?？紤]到其已經(jīng)在流動性質(zhì)押賽道為人熟知，且進(jìn)行再質(zhì)押業(yè)務(wù)屬于專業(yè)對口，3 個億左右的市值算不上特別高，后續(xù)仍可以期待再質(zhì)押敘事下的表現(xiàn)。

Restake Finance($RSTK)：EigenLayer 上的第一個模塊化流動性再質(zhì)押協(xié)議

從該項目的名字就可以看到，Restake Finance 專注于做 EigenLayer 再質(zhì)押相關(guān)的業(yè)務(wù)。

在理解上文 LRT 運行邏輯的基礎(chǔ)上，Restake Finance 的業(yè)務(wù)就變得非常易懂：

·用戶將流動性質(zhì)押生成的 LST 存入 Restake Finance;

·項目幫助用戶的 LST 存入 EigenLayer，并允許用戶生成 reaked ETH（rstETH）作為再質(zhì)押憑證；

·用戶拿著 rstETH 再去各種 DeFi 中賺取收益，同時也會獲取 EigenLayer 獎勵的積分（考慮到 EigenLayer 還沒發(fā)幣）

圖源：推特用戶 @jinglingcookies

同時，項目自己的原生代幣叫做 RSTK，構(gòu)建在以太坊上，總結(jié)來看具有治理、質(zhì)押和增加收益的作用：

治理：

·$RSTK 持有者可能參與到節(jié)點運營商和 AVSs 的選拔過程中，等于參與了以太坊相關(guān)組件安全性的保障；

增加收益：

·$RSTK 可以質(zhì)押，以增加 EigenLayer 原生產(chǎn)出的收益。Restake Finance 平臺累積的 EigenLayer 再質(zhì)押獎勵的 5% 將分給質(zhì)押者，同時賺取 Restake 協(xié)議本身收入的份額。

·質(zhì)押 $RSTK 會收到 $sRSTK，這些代幣用于跟蹤用戶的治理權(quán)和收入分享權(quán)，不能進(jìn)行交易或轉(zhuǎn)移。如果用戶想要贖回他們的 $RSTK，存在一個 45 天的解鎖期。

·作為 EigenLayer 成功的代理：$RSTK 被設(shè)計為 EigenLayer 成功的代理。隨著更多 AVS 的加入，EigenLayer 的更廣泛采用，以及更高的收益和更多的協(xié)議收入，將會增加 $RSTK 的價值。

圖源：推特用戶 @jinglingcookies

總體來看代幣作用的設(shè)計沒有太多新意，更多是經(jīng)典的圍繞質(zhì)押獲取額外收益而展開。

但在代幣表現(xiàn)上，RSTK 近期迎來了高光時刻。

從 12 月 20 日開盤，截止發(fā)稿時 RSTK 上漲接近 20 倍左右；但其市值僅為 3800 萬美金，且根據(jù)筆者觀察最近一周每天都有聰明錢購入數(shù)量不等的 RSTK。

那么 RSTK 是否被低估了？

考慮到 SSV Network 也開始做再質(zhì)押相關(guān)業(yè)務(wù)，而其當(dāng)前市值為 3.3 億美金。如果再質(zhì)押業(yè)務(wù)成為成熟流動性質(zhì)押項目「無縫再就業(yè)」的一種主流選擇，那么這大概意味著 RSTK 距離成熟項目的市值尚有 10 倍左右的空間；而如果直接用 LDO 進(jìn)行比較則空間更大，但考慮到 LDO 的龍頭地位，專注于 LSD 的主業(yè)已有較大優(yōu)勢，這樣的比較并不實際。

因此筆者認(rèn)為，從長期來看當(dāng)前 LRT 敘事中可以押注的、有代幣的新項目并不多，LSD 項目無縫再就業(yè)最多算 Beta 收益，RSTK 這類從一開始就做再質(zhì)押的項目反而更值得關(guān)注。

但短期內(nèi)，受制于比特幣 ETF 的不確定性，市場極度變化的可能性增加，從投研角度看，等到石頭落地尋找平穩(wěn)的入場點會是更好的選擇。

Stader Labs X KelpDAO ($SD): 扶持新組織進(jìn)行再質(zhì)押

Stader Labs 不算老面孔，早在去年上海升級帶來的流動性質(zhì)押敘事中就嶄露頭角。不過 Stader 的特點是支持多鏈質(zhì)押，從其官網(wǎng)上可以看到不止以太坊，同時支持多種 L1 和 L2 的質(zhì)押。

而這個多面手，做起 LRT 再質(zhì)押業(yè)務(wù)也十分順滑。

Stader 同時扶持了一個名為 Kelp DAO 的組織，專注于做流動性再質(zhì)押。而業(yè)務(wù)模式也與 Restake Finance 大同小異：

將 stETH 等 LST 存入 Kelp 協(xié)議中，能夠換取 rsETH 代幣，隨后使用 rsETH 去做更多獲取收益的操作。同時，由于與 EigenLayer 聯(lián)動，也就意味著用戶再質(zhì)押既能獲取 EigenLayer 積分，也能套出流動性使用 LRT 去生息，同時享有 LST 的生息收益。

在代幣方面，由于 Kelp DAO 目前沒有代幣，因此有明牌關(guān)聯(lián)的 Stader Labs 的代幣 SD 則可以成為關(guān)注對象。

SD 最近一周迎來 20% 左右的漲幅，市值與 RSTK 接近，同在 3500 萬左右的區(qū)間內(nèi)。

但與 RSTK 不同的是，SD 屬于老幣新炒，獲得再質(zhì)押敘事后迎來新表現(xiàn)；同時考慮到 Kelp DAO 才是再做直接業(yè)務(wù)，但沒有發(fā)幣，后續(xù)或許也可以期待 SD 代幣與 Kelp 發(fā)幣的聯(lián)動效應(yīng)，如空投等。

Prisma（$PRISMA）：不完全與 LRT 有關(guān)，LSDFi 的另一種選擇

上述兩個有代幣的項目均是直接圍繞 EigenLayer 做解放流動性的文章，但實際上解放代幣流動性的方式不只有這一種。

市場上仍然存在另外一種思路，即不直接與 EigenLayer 掛鉤，通過自己的資源來釋放流動性產(chǎn)生收益。代表項目為 Prisma。

嚴(yán)格意義上該項目并不是 LRT，而更多的像 LSDFi。（相關(guān)閱讀：Prisma Finance ：釋放流動性質(zhì)押代幣的巨大潛力）

Prisma 在半年前走進(jìn)大眾視野，當(dāng)時能夠引起關(guān)注的點在于其投資和背書陣容過于豪華：

項目得到了 Curve Finance、Convex Finance、Swell Network 和 CoingeckoFinance 等多個項目創(chuàng)始人的聯(lián)合背書，以及 Frax Finance、Conic Finance、Tetranode、OK Venture、Llama Airforce、GBV、Agnostic Fund、Ankr Founders、MCEG、Eric Chen 等一線知名項目方參投。

雖然沒有公布融資金額，可以說是基本將頂級 DeFi 項目網(wǎng)了個遍。

而 Prisma 釋放 LST 流動性的方式是：

·將 LST 存入 Prisma 協(xié)議

·Mint 名為 mkUSD 的穩(wěn)定幣

·通過 mkUSD 在不同的 DeFi 協(xié)議中進(jìn)行質(zhì)押挖礦、借貸等行為產(chǎn)生收益，釋放 LST 的流動性

在代幣方面，PRISMA 在最近一個月內(nèi)歷經(jīng)沉浮，高低點之間有 1 倍以上的振幅，價格非常不穩(wěn)定，但在最近一周內(nèi)也有過不錯的漲幅。

與之相對的是代幣僅有 1700 萬左右的市值，極其容易受到消息面影響而導(dǎo)致快速拉升或下墜。

考慮到豪華的背書陣容，為何當(dāng)前項目的市值如此之低？LSDFi 的敘事具備一定吸引力，但這也并不完全意味著項目被低估，反而需要考慮以下幾個點：

·PRISMA 的流通市值未將鎖倉代幣考慮在內(nèi)，項目里大約有 2200 萬 PRISMA 沒有被計算；

·鎖倉代幣可以隨時取出拋壓到市場，也可能對價格產(chǎn)生影響；

·據(jù)推特用戶 @lurkaroundfind 提示，孫哥擁有 PRISMA TVL 總量的 1/3 到 1/2，也是一個不穩(wěn)定因素。

但不穩(wěn)定+小市值，反而意味著一定的操作機會。

總體上看 PRISMA 市值很小，但背書豪華且踩中 LSDFi 敘事，后續(xù)轉(zhuǎn)移做 LRT 沒有特別大的遷移成本，不排除借著敘事搞事情的可能。

建議合理的操作應(yīng)該是對其進(jìn)行小倉位配置，以博取波段 Pump & Dump 中的收益。

Picca Network（$PICA)：駛向 Solana 的流動性再質(zhì)押

如果覺得圍繞以太坊的流動性再質(zhì)押敘事中的項目過于擁擠，一個可行的 B 計劃是在熱門的 Solana 生態(tài)中找相同敘事的標(biāo)的。

符合這個尋找條件的標(biāo)的當(dāng)前有 Picasso Network。

項目本身旨在支持多個 L1，主要促進(jìn) Polkadot、Kusama 和 Cosmos 等生態(tài)系統(tǒng)間的跨生態(tài)系統(tǒng)區(qū)塊鏈通信（IBC），并擴展到其他網(wǎng)絡(luò)如 Ethereum 和 Solana。

但是，該項目目前瞄準(zhǔn)了 Solana 生態(tài)上流動性再質(zhì)押賽道的空白，試圖通過 IBC 能力讓 Solana 生態(tài)實現(xiàn)再質(zhì)押。

具體執(zhí)行上，Picasso 正在推出一個 Restaking Vault 計劃，刨去技術(shù)細(xì)節(jié)，你可以將 Picasso 粗略地理解成一個 Solana 上的 EigenLayer。其實現(xiàn)的方式大致如下：

·通過 Picasso 的 SolanaIBC 連接，提供一個面向 Solana 的驗證器；

·用戶可以將 Solana 流動性質(zhì)押項目（如 Marinade/Jito/Orca/Blaze) 上的 mSOL/jSOL/Orca LP/bSOL 等 LST 代幣重新質(zhì)押到驗證器中；

·在保護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全的同時，賺取再質(zhì)押收益。

一個潛在的機會點是，Solana 的流動性質(zhì)押率不及 ETH，數(shù)據(jù)顯示大概仍有 8% 左右的 SOL 未被質(zhì)押，這在利好流動性質(zhì)押的同時，也利好流動性再質(zhì)押。

鑒于 Solana 的流動性質(zhì)押項目之前迎來過普漲，以太坊的再質(zhì)押敘事如果抬頭，市場資金或許也會同樣再一次外溢到 Solana 的相同敘事上。

在代幣上，Picasso 的在最近一周迎來了接近一倍的漲幅，市值來到 1 億美金左右，相對于前述的幾個以太坊上的流動性再質(zhì)押項目而言，市值偏高；但考慮到其 IBC 特性，主要業(yè)務(wù)也不止流動性再質(zhì)押，因此其市值不能完全與以太坊上的類似項目進(jìn)行對比。

考慮到 Solana 生態(tài)在最近一周中并沒有以太坊相關(guān)項目表現(xiàn)亮眼，因此 Picasso 可以作為一個投資組合中的備選項，并配合觀察資金流到 Solana 之后再做操作。

無代幣的潛力項目

除了上述項目之外，還有一些 LRT 賽道的項目當(dāng)前并沒有代幣，但同樣在再質(zhì)押上動作頻頻。

由于篇幅原因，在此僅進(jìn)行簡單羅列和描述，感興趣的讀者可以自行查閱項目社媒和官網(wǎng)了解更多信息。

Puffer Finance：通過原生再質(zhì)押降低驗證器門檻

EigenLayer 對一般的以太坊再質(zhì)押對節(jié)點提出了 32 個 ETH 門檻的要求，達(dá)到該要求才能運行 AVS。

Puffer 的再質(zhì)押功能是將這個門檻降到 2 ETH 以下，試圖吸引小型節(jié)點們。

Swell ：流動性質(zhì)押到再質(zhì)押，博取積分空投

Swell 之前在以太坊上做流動性質(zhì)押，最近宣布了再質(zhì)押功能，可以將 ETH 存入換出 rswETH。

考慮到 Swell 暫未發(fā)幣，之前 LSD 可以換積分，現(xiàn)在參與再質(zhì)押同樣可以增加積分機會。

ether.fi：提供無縫再質(zhì)押體驗

該項目與 Swell 和 Puffer 在功能上大同小異，目前總質(zhì)押 TVL 已經(jīng)來到了 1.2 億美金左右。

除上述之外，篇幅所限仍有一些項目未列出。但如果 LRT 足夠火熱，相信在這些未發(fā)幣項目還會積極營銷，吸引用戶進(jìn)行再質(zhì)押，被大家發(fā)現(xiàn)也只是時間問題。

總結(jié)

最后，在調(diào)研項目的過程中筆者也在思考，流動性再質(zhì)押，算是一種進(jìn)步嗎？

從以太坊角度看，它確實通過 EigenLayer，進(jìn)一步保證了不同項目的安全。

但從實際利益出發(fā)，它更像一種為流動性創(chuàng)造的投機杠桿。杠桿的意思是指，原始資產(chǎn)還是只有一份，但是通過代幣的映射和權(quán)益的鎖定，可以通過原始的 ETH 不斷上杠桿套娃，出現(xiàn)多份衍生品憑證。

往好了說，這些衍生品憑證在順風(fēng)局中極大的盤活了流動性，更有利于市場投機行為；

但往壞了說，發(fā)布衍生品的各個協(xié)議因為流動性而互相連接，持有 A 可以借出 B，借出 B 可以盤活 C。一旦 A 協(xié)議本身出了問題（黑客攻擊或自我作惡）且體量較大，造成的風(fēng)險也是連環(huán)的。

順風(fēng)套娃上杠桿，逆風(fēng)全作鳥獸散。

以太坊打開了一塊開闊地，而 EigenLayer 則像是在開闊地上建了一圈跑道；而對于渴求收益、勇于冒險的流動性來說，給他們一個在跑道上跑起來的理由再好不過。

流動性永不眠，取悅流動性就是加密市場永恒的敘事主題。