作者： Cody，Twitter@0xhopydoc；編譯：Kaori，BlockBeats
編者按：Spartan Capital 投資助理 Cody Poh 撰文表達他對以太坊 Layer2 的價值判斷。他認為 Layer 2 估值存在理論上的「玻璃天花板」，以太坊 L1 通過其共識機制保障了 L2 活動的安全性，從而理論上限制了 L2 的價值不應超過 L1。以及個別的 Layer 2 可能仍然會表現不錯，但這更多是由于特殊原因，而不是整個行業(yè)的普遍增長。除此之外他還認為激進的代幣釋放和激勵措施會在這個周期中持續(xù)下去，直到 Layer 2 競爭出現明顯的贏家為止。
去年 6 月，當 Optimism 的交易價格超過 50 億 FDV 時，我曾在 Twitter 上直言不諱地表達了樂觀態(tài)度，認為這枚紅色硬幣的價值被嚴重低估了。
Optimism 產生了超過 4000 萬美元的年化費用，并剛剛宣布了 Superchain 愿景，該生態(tài)系統(tǒng)中選擇加入的鏈將支付 Optimism 的排序費用或利潤。換句話說，我將為一個包括 Base 和 OP 主網在內的鏈生態(tài)系統(tǒng)支付大約 50 億美元。
隨著 EIP-4844 升級的臨近，預計將于 2024 年 3 月 13 日發(fā)生；作為直接受益者的 Optimism 價值顯著上漲，目前 FDV 已超過 150 億美元。因此，我認為現在是審查原始投資論點的時候，因為主要催化劑正在發(fā)揮作用。
我想到 Optimism 可能進一步獲得的增量上漲，就越感到懷疑。不要誤會我的意思，我認為 Optimism 與 OP Stack 和更廣泛的 Superchain 生態(tài)系統(tǒng)已經成為以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的重要基礎設施。$OP 代幣在本周期仍可能表現不錯，但我對 Layer 2 作為一個整體仍然有一些重要問題：
一、L2 估值存在理論上的「玻璃天花板」
將以太坊 L1 與 L2 之間的關系簡單地描述就是，以太坊 L1 確保了 L2 上的活動安全。基于這一點，L2 的整體價值理論上不應該超過以太坊 L1；因為以太坊的共識機制為 L2 發(fā)生的活動提供了真實性的驗證。如果一個成本更低的鏈用來保護在成本更高的鏈上發(fā)生的活動，這種做法是沒有意義的；否則，為什么 L2 還要在這個基礎層上進行結算呢？
從理論上講，L2 甚至 L3 可以選擇在任何區(qū)塊鏈上進行結算，這最終取決于這些區(qū)塊鏈希望繼承哪些特性。對于一個選擇在以太坊 L1 上進行結算的二層來說；這個區(qū)塊鏈選擇了以太坊驗證者通過共識機制所提供的安全性；它還選擇了以太坊已經積累的流動性，以及同樣由以太坊共識機制保護的橋接設施。
這種假設應該被認為是正確的，除非「結算層即服務」在這個周期中隨著 Dymension 之類的出現而變得更加商品化，或者其他通用 Layer 1 可以提供以太坊 L1 目前提供的相同功能集如前所述。
針對這一「玻璃天花板」問題的反駁觀點是，如果任何 Layer 2 能夠以吸引下一個數百萬用戶的方式大規(guī)模起飛，那么它就將成為現實。增值最終可能會滲透到以太坊基礎層，這將有效解除上述「玻璃天花板」。我對這個觀點唯一的懷疑是：
考慮到以太坊（3300 億 FDV）目前的交易估值；我覺得僅靠加密原生貨幣很難將以太坊推向一定水平。以太坊需要大量外部資金流入（例如希望來自 ETH ETF）才能高于我們本周期設定的一些估值目標。
在基本面加密貨幣投資者圈子里，「安全需求」或「貨幣需求」仍然是一個相對較新的概念；在基礎設施投資方面，它要求這種思想流派成為總體框架
從 Layer 2 回到 Layer 1 的價值累積通常會被削減超過一個數量級；這個問題在執(zhí)行 EIP-4844 升級后變得更加嚴重，因為屆時將數據回傳至以太坊的成本實際上將降低超過 10 倍——更不用說 Layer 2 會批量處理多筆交易，因此，為了在以太坊上進行 10 倍的處理量，所需支付的費用將會超過 10 倍。
二、Layer 2 戰(zhàn)爭本質上是食人戰(zhàn)爭
根據上述邏輯；Layer 2 上的集體 TVL 始終是以太坊上整個 TVL 的子集，因為 Layer 2 選擇在以太坊上結算的部分原因是深度流動性。當我們對某個單一 Layer 2 代幣持有看漲的偏見時，我們基本上是在做如下幾個假設：
· ETH TVL 仍將比現在增加一倍或三倍，在更樂觀的情況下，人們假設它會比當前水平增加一倍；
ETH TVL 目前超過 400 億，在上一周期達到峰值超過 1000 億；并且要求每個 Layer 2 的 ETH TVL 是之前峰值的三倍或四倍才能有足夠的 TVL 并進行數百億美元的交易；提供足夠的上漲空間，讓投資變得有趣。
· 作為 ETH TVL 子集的 Layer 2 TVL 將繼續(xù)增長；
考慮主要的 Layer 2，包括 Optimism、Arbitrum、Polygon 以及新創(chuàng)建的 Layer，例如 Manta 和 Blast；目前 Layer 2 總 TVL 的占比已超過 20%。通過投資 Layer 2，我們假設這個百分比至少可以達到該百分比的數倍。
早在 2023 年 1 月，當時市場上只有 3 個「rollup」，這一比例約為 10%；快進到 2024 年 1 月，市場上有十多個通用 rollup，但這個百分比僅增加了一倍，這意味著每個匯總的平均 TVL 一直在下降。
· 在此基礎上的延伸——您所喜愛的 Layer 2（例如 Optimism 或 Arbitrum）不知何故設法獲得了比那些新興且光鮮亮麗的巨型農場（例如 Blast 或甚至 Manta）更多的 TVL。
鑒于上述兩個結構性原因，我對第 Layer 2 作為一個行業(yè)的看好程度有所下降。我認為，個別的 Layer 2 可能仍然會表現不錯——但這更多是由于特殊原因，而不是整個行業(yè)的普遍增長，最終會泛化到所有二層技術；我能想到的兩個例子包括：
Optimism - $OP 仍然可以很好地作為整個超級鏈生態(tài)系統(tǒng)的代理押注，投資者押注 Base 最終會吸引下一批數百萬散戶，因為它距離 Coinbase 很近，或者 Farcaster 成功擊敗 Twitter 并成為事實上的加密社交應用程序；
Polygon - 如果與日本的 Astar 或傳統(tǒng)金融領域的 Nomura/Brevan Howard 等機構建立合作伙伴關系，$MATIC 或 $POL 可能會呈拋物線走勢；或者零知識證明驅動的聚合論文表現出色，并實現了所有 zkEVM 之間的原子互操作性；
我很難想象，在一個宇宙中，僅僅因為在商業(yè)發(fā)展方面極其出色，一個單一的 Layer 2 就能擊敗所有競爭者，并最終吸引所有一線的加密本土合作伙伴，比如游戲和 DeFi 協(xié)議。如果不是這樣的話，我們又怎能對任何 Layer 2 持樂觀態(tài)度并進行投資呢？
三、激進的代幣兌現計劃
另一個需要記住的重要因素是這些新的 Layer 2 在下一個周期中激進的釋放時間表。這也是為什么我在這種情況下對 Optimism 和 Polygon 等較舊的代幣持有看漲偏見，因為它們已經經歷了釋放時間表的最陡峭部分；當然，事后看來，這在一定程度上反映在其相對壓縮的估值上。
$OP 代幣每月的激進解鎖一直是代幣價格的致命弱點；但正如我所說，相對于未來的流通市值，增量拋售壓力將逐漸減弱；
MATIC 代幣幾乎已完成歸屬，通過遷移到 POL 代幣，未來的年度通脹率僅為 2%，相對于其他 PoS 鏈來說，這被認為是合理的；
另一方面，一些相對較新的 Layer 2 代幣最終將在未來幾個月內開始解鎖?？紤]到這些鏈的資金規(guī)模以及他們之前種子輪和私募輪融資的估值；不難想象，投資人會毫不猶豫地在市場上拋售。
目前只有 12.75% 的 $ARB 代幣在流通；超過 10 億枚代幣的大規(guī)模懸崖解鎖將于 2024 年 3 月 15 日發(fā)生。隨后，到 2027 年，每月將解鎖超過 9000 萬枚代幣；
從他們設計代幣歸屬時間表的方式來看，Starknet 團隊似乎迫不及待地在市場上向散戶用戶傾銷 $STRK，經過多年的建設（幾乎什么也沒有），從他們設計代幣歸屬時間表的方式來看 - 我自己也是一個電子乞丐；
四、印鈔促進業(yè)務發(fā)展
更糟糕的是，除了激進的解鎖時間表之外，Layer 2 項目不得不不斷發(fā)放其原生代幣來激勵和達成合作伙伴關系。畢竟底層技術的重要性不言而喻，業(yè)務發(fā)展已經成為這場競賽的關鍵差異化因素。
我們見證了 Polygon 如何提供 $MATIC 資助，并與迪士尼、Meta 和星巴克等公司建立了令人印象深刻的合作伙伴關系。但這導致了其代幣的大量拋售，并解釋了為什么 $MATIC 的交易價格相對于其他新推出的 Layer 2 業(yè)務開發(fā)力度較弱的公司而言非常便宜。
與此同時，當 Blast 或 EigenLayer 等大型農場為生態(tài)系統(tǒng)中的質押資金提供更好的風險回報時，我們也開始看到 Optimism 和 Arbitrum 發(fā)放代幣以留住用戶的早期跡象。
Optimism 已完成 3 輪追溯性公共產品融資，并總共向在生態(tài)系統(tǒng)內構建并利用 OP 堆棧的項目發(fā)放了 4000 萬美元 OP（相當于 > 1.5 億）代幣。Arbitrum 還開展了多輪短期激勵計劃，并向項目發(fā)放了超過 7100 萬美元的 ARB 代幣；甚至正在考慮建立一個 2 億專注于游戲的生態(tài)系統(tǒng)基金和長期激勵計劃，以繼續(xù)推動用戶活動。
可以合理地假設，這種激進的激勵措施只會在這個周期中持續(xù)下去，直到 Layer 2 競爭出現明顯的贏家為止，在此之前，我認為 Layer 2 作為一個類別，總體上在價格表現方面將落后。
