Stride 憑什么迅速崛起，成為 Cosmos 生態(tài)質(zhì)押協(xié)議中的第一？

Stride 總 TVL 已超 1 億美元。

原標(biāo)題：《Our Stride Thesis》，首發(fā)時(shí)間：2023 年 12 月

作者：James Ho， Modular Capital 合伙人

編譯：1912212.eth，F(xiàn)oresight News

編者注：今年 2 月 2 日，Cosmos 生態(tài)流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議 Stride 完成 400 萬美元戰(zhàn)略融資，DBA 領(lǐng)投，1confirmation、Road Capital、Modular Capital、Imperator、Chorus One 等參投。該輪融資旨在推動(dòng) Stride 在 Celestia 生態(tài)系統(tǒng)中的發(fā)展。值得一提的是，同日 Stride 總 TVL 超 1 億美元，創(chuàng)歷史新高。

正文：

Stride 是 Cosmos 生態(tài)質(zhì)押協(xié)議，現(xiàn)占據(jù)市場(chǎng)份額 90% 以上，TVL 超 6000 萬美元。它支持 Cosmos 鏈，包括 ATOM（Cosmos Hub）、OSMO（Osmosis）、INJ（Injective）、JUNO（Juno）等。

Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中，質(zhì)押普及程度還處于早期。以太坊上 41% 的 ETH 抵押是通過質(zhì)押服務(wù)商（Lido、Rocketpool、Frax、Coinbase 等）完成。相比之下，只有總量 ATOM 中的 2% 和總量 OSMO 中的 7% 參與質(zhì)押，這就為其進(jìn)一步發(fā)展提供了廣闊機(jī)會(huì)。

流動(dòng)性質(zhì)押代幣（LST）對(duì)于用戶來說有很強(qiáng)吸引力，因?yàn)樗梢蕴岣叩盅嘿Y產(chǎn)的資本效率。通過發(fā)行質(zhì)押代幣（stOSMO、stATOM），Stride 允許用戶在 DeFi 中自由使用資產(chǎn)的同時(shí)獲得質(zhì)押收益。此外，大多數(shù) Cosmos 鏈的質(zhì)押資產(chǎn)有 14-30 天的贖回期，用戶需要等待很長(zhǎng)時(shí)間才能解除抵押。而 Stride 中，LST 允許用戶在一定市場(chǎng)滑點(diǎn)下立即出售其質(zhì)押代幣。

流動(dòng)性質(zhì)押作為一個(gè)類別，具有強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，往往呈現(xiàn)贏家通吃的局面。由于 Lido 為其 stETH 提供深度流動(dòng)性，使得 Lido 在以太坊上的 LSTs 份額接近 80%，這又使得更多用戶傾向于使用 Lido，而非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。考慮到 Stride 在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中的 90% 的份額并不斷增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)類似的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將在 Stride 中發(fā)揮作用。

Stride 打算支持 Celestia（TIA）和 dYdX 等新 Cosmos 鏈的流動(dòng)性質(zhì)押對(duì)（編者注：現(xiàn)已支持 TIA 與 DYDX）。這些鏈的總市值加起來超 100 億美元，這極大擴(kuò)張了 Stride 在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中的市場(chǎng)規(guī)模。

隨著 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)市場(chǎng)資本的增加，達(dá)到 200 億至 500 億美元（目前為 50 億至 60 億美元），Stride 有望產(chǎn)生 2000 萬至 7000 萬美元的費(fèi)用收入。假設(shè) 15-30% 的抵押滲透率，Stride 繼續(xù)保持 90% 的市場(chǎng)份額。再將 50 倍數(shù)應(yīng)用于這個(gè)數(shù)字，Stride 的市值可能達(dá)到 1-30 億美元以上。

PoS

權(quán)益證明（PoS）是種共識(shí)機(jī)制，用于確定如何處理交易和創(chuàng)建新塊。以太坊歷史上曾采用工作量證明（PoW）來確保其鏈的安全性，在這種機(jī)制中，礦工通過使用 GPU 和電力等計(jì)算資源來猜測(cè)一個(gè)隨機(jī)的加密十六進(jìn)制數(shù)字。這也是比特幣目前所采用的安全模型。

經(jīng)過多年規(guī)劃，2022 年 9 月以太坊完成了合并，從 PoW 轉(zhuǎn)向 PoS。大多數(shù)公鏈從 PoW 轉(zhuǎn)向 PoS 安全和反女巫攻擊模型的原因有很多，其中包括：

• 能源消耗：PoW 通過消耗現(xiàn)實(shí)世界的資源（計(jì)算資源和電力）來確保安全。而 PoS 則通過原生網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)（ETH、SOL、AVAX、ATOM）的價(jià)值來確保安全。這使得 PoS 網(wǎng)絡(luò)的能源消耗相對(duì)于 PoW 網(wǎng)絡(luò)減少了 99.9%。

• 網(wǎng)絡(luò)一致性：PoW 通過經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來確保安全。網(wǎng)絡(luò)會(huì)發(fā)行新的代幣，并將其獎(jiǎng)勵(lì)礦工，以換取他們消耗現(xiàn)實(shí)世界的資源（這些資源需要花錢購(gòu)買）。然而，礦工通常會(huì)立即將新發(fā)行的代幣出售（例如 BTC），以回收運(yùn)營(yíng)采礦設(shè)施的費(fèi)用。在 PoS 中，網(wǎng)絡(luò)由所有者（持有和購(gòu)買原生網(wǎng)絡(luò)代幣的人）來確保安全。這種機(jī)制的原理是，這會(huì)在網(wǎng)絡(luò)所有者之間創(chuàng)造一致性，他們有動(dòng)機(jī)確保網(wǎng)絡(luò)的安全性。

• 減排：在 PoW 網(wǎng)絡(luò)下，必須花費(fèi) 1 美元的排放量才能獲得 1 美元的安全性（以現(xiàn)實(shí)世界支出形式）。這要求網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擁有相當(dāng)數(shù)量的新發(fā)行量。而在 PoS 下，質(zhì)押者沒有大量的現(xiàn)實(shí)世界支出，相反，他們只需要一定比例的發(fā)行量（通常在 3-10% 的范圍內(nèi)）來補(bǔ)償他們質(zhì)押資產(chǎn)的流動(dòng)性不足。這意味著網(wǎng)絡(luò)為 1 美元的經(jīng)濟(jì)安全性支出了 0.03-0.10 美元，這是一種更具經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性的長(zhǎng)期模型。以太坊在過渡到 PoS 后，每年為確保其網(wǎng)絡(luò)安全而發(fā)行的代幣減少了 80% 以上。

目前幾乎所有按 TVL 計(jì)算的主要公鏈都采用 PoS 來確保其網(wǎng)絡(luò)安全，包括以太坊、Solana、Avalanche、Polkadot 和 Cosmos Hub。

流動(dòng)性質(zhì)押概念

流動(dòng)性質(zhì)押是 DeFi 領(lǐng)域非常大的類別，最大的成功案例是 Lido。Lido 現(xiàn)在已經(jīng)成為整個(gè)加密貨幣領(lǐng)域的第一大協(xié)議，其總鎖定價(jià)值（TVL）超過 200 億美元，占所有質(zhì)押以太坊的近三分之一。Lido 每年賺取超 8000 萬美元的費(fèi)用。

簡(jiǎn)單來說，Lido 將 ETH 放置進(jìn)智能合約中，然后將這些 ETH 分配給一組節(jié)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商，代表該協(xié)議進(jìn)行質(zhì)押。這些節(jié)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商包括 Figment、Stakefish、Everstake 和 Blockdaemon 等。

用戶將 ETH 存入 Lido 協(xié)議后，會(huì)收到 stETH。stETH 代表用戶在 Lido 協(xié)議中質(zhì)押的 ETH，包括初始存款的價(jià)值和持續(xù)的質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。stETH 有以下幾個(gè)用途：

• 借貸：如果用戶想用它作為抵押品借款資產(chǎn)（例如 USDC 穩(wěn)定幣），可以將 stETH 存入 Aave 等借貸協(xié)議中。

• AMM 流動(dòng)性：如果用戶想提供流動(dòng)性并賺取費(fèi)用，可以將 stETH 存入 Uniswap、Curve 等交易協(xié)議中。Curve 的 wstETH/ETH 池每年賺取 2% 的費(fèi)用，這是 Lido 上 3-4% 的 ETH 質(zhì)押收益之外的額外收益。

• 收益對(duì)沖：用戶可以將 stETH 存入 Pendle（收益 DeFi 原生工具）中，以在一段時(shí)間內(nèi)鎖定其質(zhì)押收益。

• 在公開市場(chǎng)出售：通常用戶需要通過 Lido 解除質(zhì)押 ETH，這取決于以太坊的退出隊(duì)列，可能需要等待數(shù)天到數(shù)周的時(shí)間。如果用戶不想等待，他們可以在公開市場(chǎng)上出售 stETH。出售 1000 個(gè) stETH（200 多萬美元）會(huì)產(chǎn)生大約 10-15bp 的滑點(diǎn)。

就像 DeFi 中的許多其他事物一樣，任何希望支持 stETH 的 DeFi 協(xié)議都可以集成采用 stETH（就像 Aave、Uniswap、Curve、Pendle 都已經(jīng)做的那樣）。每個(gè)支持 stETH 的協(xié)議都為流動(dòng)質(zhì)押的用戶，創(chuàng)造了額外的實(shí)用性和需求。

Lido 通過鎖定 200 多億美元的資產(chǎn)，賺取 8000 多萬美元的年費(fèi)用（其中 4000 多萬美元?dú)w Lido DAO 所有），實(shí)現(xiàn) FDV 200 多億美元（按市值排名前 35 的代幣）。值得注意的是，流動(dòng)性質(zhì)押市場(chǎng)往往具有「贏家通吃」的局面。Lido 持有以太坊上 LST 市場(chǎng)近 80% 的份額，而第二大玩家 Rocket Pool 質(zhì)押的 ETH 比 Lido 少了近 10 倍（Rocket Pool 為 20 億美元，Lido 為 180 億美元）。

這些網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是由幾個(gè)因素驅(qū)動(dòng)的：

• Lido stETH 與其他 LSTs 的流動(dòng)性深度：在 Curve（穩(wěn)定資產(chǎn)的主要 DEX）上，stETH/ETH 池的 TVL 為 2.2 億美元，流動(dòng)性收益為 2% APY。相比之下，rETH/ETH 池的 TVL 為 800 萬美元。stETH 的流動(dòng)性深度增加意味著與 rETH 持有者相比，stETH 持有者可以以更少的滑點(diǎn)和市場(chǎng)影響退出其頭寸，這是任何給定 LST 的關(guān)鍵價(jià)值主張之一。

• 安全性與林迪效應(yīng)：用戶質(zhì)押資產(chǎn)僅獲得幣較低的年收益率（3-4%）。這意味著在協(xié)議不被黑客攻擊的層面上（例如錯(cuò)誤地發(fā)行和贖回 stETH 以獲取 ETH），安全性很重要，用戶看重具有最悠久安全歷史紀(jì)錄的流動(dòng)質(zhì)押協(xié)議。

• DeFi 集成：最大的 LST 往往與 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)的其他部分（跨越借貸、AMM、收益協(xié)議、衍生品抵押等）有更多的集成，這為 stETH 對(duì)與其他較小的 LST 相比增加了實(shí)用性。36% 的 stETH 在 DeFi 中的流動(dòng)性池和借貸中被使用。

這些網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)鞏固了 Lido 的主導(dǎo)地位，其持有近三分之一的質(zhì)押 ETH 總量，并在過去 2-3 年內(nèi)穩(wěn)步增加份額。隨著質(zhì)押 ETH 比例的穩(wěn)步上升，Lido 繼續(xù)受益。事實(shí)上，Lido 的主導(dǎo)地位如此之大，以至于許多人呼吁對(duì)其在以太坊上的系統(tǒng)性重要性進(jìn)行檢查，包括實(shí)行 Lido + stETH 雙代幣治理，以檢查 Lido DAO 是否與以太坊 /stETH 持有者保持一致。

鑒于 Lido 的成功（>20 億美元的 FDV 協(xié)議）以及其在 LST 類別中的強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其他 L1 生態(tài)系統(tǒng)（包括 Solana（Marinade、Jito）、Avalanche（BENQI）、BNB Chain（Binance、Stader）和 Cosmos 鏈（Stride））也已經(jīng)出現(xiàn)類似的嘗試。

按生態(tài)系統(tǒng)劃分，流動(dòng)性質(zhì)押的滲透率差異很大。以太坊是目前最成熟的生態(tài)系統(tǒng)，占 41%，而其他大多數(shù)生態(tài)系統(tǒng)都在 2-7% 的范圍內(nèi)。

與其他主要的 L1 生態(tài)系統(tǒng)不同，Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)被設(shè)計(jì)為「區(qū)塊鏈互聯(lián)網(wǎng)」。Cosmos 提供了開源的 SDK（即 Cosmos SDK），開發(fā)人員可以使用它來編寫和啟動(dòng)定制區(qū)塊鏈。這些鏈中第一個(gè)是 Cosmos Hub（ATOM，27 億美元的流通市值）。ATOM 旨在作為此跨鏈的經(jīng)濟(jì)中心，并連接 / 保護(hù) Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中的其他鏈。

隨著時(shí)間的推移，許多公鏈已經(jīng)在開源 SDK 在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中推出，包括 Osmosis（AMM）、Injective（專注于 DeFi 的公鏈）、Sei（專注于 DeFi 的公鏈）、Celestia（數(shù)據(jù)可用性層）、dYdX（永續(xù)交易）、Kujira（Cosmos DeFi）、Terra（現(xiàn)已停用的 UST 穩(wěn)定幣）等。這些鏈都有自己的 PoS 區(qū)塊鏈，由他們自己的驗(yàn)證器集和共識(shí)來保障安全。這意味著對(duì)于這些區(qū)塊鏈中而言，都有原生代幣（OSMO、INJ、SEI、TIA、DYDX、KUJI、LUNA），用于保障網(wǎng)絡(luò)的安全——就像 ETH、SOL、AVAX 用于保障他們各自的區(qū)塊鏈一樣。

大多數(shù) Cosmos 鏈都是使用某種版本的 BFT（拜占庭容錯(cuò)）構(gòu)建的，當(dāng) 2/3 的節(jié)點(diǎn)就區(qū)塊的最終狀態(tài)達(dá)成一致時(shí)，就會(huì)實(shí)現(xiàn)共識(shí)。因此，大多數(shù)鏈都依賴于委托權(quán)益證明模型，該模型對(duì)可以參與共識(shí)的驗(yàn)證器數(shù)量設(shè)有限制，以仍然允許快速的區(qū)塊最終確定時(shí)間（在幾秒鐘內(nèi)）。相比之下，以太坊對(duì)驗(yàn)證器數(shù)量沒有限制（截至 2023 年 12 月 3 日，大約有 88 萬名驗(yàn)證器，每個(gè)驗(yàn)證器有 32 個(gè) ETH），同樣需要 2/3 的驗(yàn)證器來證明區(qū)塊的最終確定，并且導(dǎo)致區(qū)塊的最終確定時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 13 分鐘。

Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)的重要方面是存在 IBC（跨區(qū)塊鏈通信）作為 Cosmos 鏈之間無信任橋接的標(biāo)準(zhǔn)。IBC 是一個(gè)處理數(shù)據(jù)傳輸和認(rèn)證的協(xié)議。通過定義每個(gè)由 Cosmos 構(gòu)建的鏈都可以實(shí)現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，這使得跨鏈可以在沒有其他安全假設(shè)的情況下進(jìn)行，這與其他橋接（如依賴多簽名（Multichain）、樂觀證明（Synapse）或活動(dòng)驗(yàn)證器集（Axelar））在跨非 Cosmos 鏈進(jìn)行橋接時(shí)不同。這種使用 IBC 進(jìn)行無信任橋接的能力，就是為什么 Cosmos 被稱為可以相互通信和互操作的「區(qū)塊鏈互聯(lián)網(wǎng)」。

與其他 PoS 區(qū)塊鏈一樣，Cosmos 鏈對(duì)于質(zhì)押的代幣也有解鎖期。最低為 14 天（Osmosis），最高為 30 天（dYdX）。大多數(shù) Cosmos 鏈的解鎖期為 21 天。當(dāng)資產(chǎn)被質(zhì)押并保障每個(gè) Cosmos 區(qū)塊鏈的安全時(shí)，這些資產(chǎn)無法用于 DeFi（借貸、提供流動(dòng)性、對(duì)沖收益），用戶如果選擇出售其資產(chǎn)時(shí)必須等待的長(zhǎng)時(shí)間。

Stride 簡(jiǎn)介

Stride 是 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中迅速崛起的流動(dòng)質(zhì)押協(xié)議。該協(xié)議由 Vishal Talasani、Aidan Salzmann 和 Riley Edmunds 于 2022 年 6 月創(chuàng)立。他們從包括 North Island VC、Distributed Global 和 Pantera Capital 在內(nèi)的基金中籌集了 670 萬美元的種子輪融資。

Stride 的協(xié)議于 2022 年 9 月推出，并在過去一年中增長(zhǎng)到 6000 多萬美元的總鎖定價(jià)值（TVL），支持包括 ATOM、OSMO、INJ、JUNO 在內(nèi)的所有主要 Cosmos 鏈 / 代幣，并即將支持 Celestia 和 dYdX。

Cosmos 有三大流動(dòng)質(zhì)押參與者——Stride、pStake 和 Quicksilver。

pStake 是第一個(gè)先行者，2022 年 2 月推出并通過空投和對(duì) OSMO（稱為 stkOSMO）的支持迅速吸引 6000 萬美元的 TVL。然而在熊市和過去的 18 個(gè)月里，Stride 迅速崛起并超過了 pStake 在 TVL 上的地位。

Quicksilver 是另一個(gè)新興玩家，但一直在 200 萬至 300 萬美元的 TVL 中掙扎。

當(dāng)前，Stride 在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)的流動(dòng)質(zhì)押市場(chǎng)（LST 市場(chǎng)）中占主導(dǎo)地位，擁有超過 90% 的 LST TVL 份額。

pStake 和 Quicksilver 各占 4% 的份額。

請(qǐng)注意，Lido 曾擁有 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中約 100% 的流動(dòng)質(zhì)押資產(chǎn)，其 LUNA 的 LST 在高峰時(shí)（2022 年 4 月 6 日）擁有近 100 億美元的 TVL。然而，2022 年 5 月 10 日，LUNA 開始死亡螺旋并趨向于 0，因?yàn)槠浞€(wěn)定幣 UST 脫鉤并且 LUNA 被無限鑄造。隨后 Lido 關(guān)閉對(duì) Terra 的支持，集中專注在以太坊上，而且如今沒有在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中擁有任何 LST，也沒有任何已知的計(jì)劃。

在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中，質(zhì)押滲透率仍然處于初級(jí)階段，ATOM 的滲透率為 2%，OSMO 的滲透率為 7%。今天，這兩條鏈代表了 Stride TVL 的 85% 以上。與以太坊上 41% 的滲透率（且仍在增長(zhǎng)）相比，這代表了在添加其他受支持的 Cosmos 鏈和新鏈擴(kuò)展（Celestia、dYdX）之前，ATOM/OSMO 有 5-20 倍的額外機(jī)會(huì)。

Stride 持有的 ATOM 數(shù)量比其兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多 14-20 倍（持有流動(dòng)質(zhì)押的 ATOM 的 85% 以上份額），并且比 Quicksilver 多 59 倍的 OSMO（持有流動(dòng)質(zhì)押的 OSMO 的 95% 以上份額）。這一領(lǐng)先地位非常亮眼，并且我們認(rèn)為這一優(yōu)勢(shì)將隨著時(shí)間的推移而保持。

Stride 在其他 LST（包括 INJ、EVMOS 和 JUNO）上的份額也超過了 95%。

在我們看來，Stride 之所以獲勝，原因眾多：

• 支持大多數(shù)鏈——Stride 支持 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中的 10 條鏈。自 2022 年 2 月推出以來，pStake 僅支持兩對(duì)資產(chǎn)（ATOM 和 XPRT）。

• 生態(tài)系統(tǒng)一致性——Stride 與 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)緊密聯(lián)合。從 2023 年 7 月 19 日開始，Stride 開始利用 ATOM（Cosmos Hub）進(jìn)行經(jīng)濟(jì)安全（這意味著質(zhì)押的 ATOM 持有者保障了 Stride 區(qū)塊鏈并會(huì)處理區(qū)塊生產(chǎn)）。作為回報(bào)，Stride 將其發(fā)行量和協(xié)議收入的 15% 分享給 ATOM。

• 更強(qiáng)經(jīng)濟(jì)安全——利用 ATOM 進(jìn)行共識(shí)意味著 Stride 具有比 pStake（流通市值小于 1000 萬美元）更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)安全保障。此外，Stride 鏈非常簡(jiǎn)潔，其路線圖上沒有任何非 LST 產(chǎn)品。這簡(jiǎn)化了鏈的安全性。

• 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——隨著 Stride 在 Cosmos 中的資產(chǎn)支持達(dá)到拐點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開始顯現(xiàn)。通過啟用 IBC 支持新的 Cosmos 鏈，所需的代碼更改微乎其微，這意味著 Stride 的規(guī)模和林迪效應(yīng)使其成為新 Cosmos 鏈（Celestia、dYdX）的首選和最安全的合作伙伴，以用于其 LST。

• 深度 AMM 流動(dòng)性——與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，Stride 在 AMM 池中的流動(dòng)性顯著更深。Stride 在 Osmosis 上的 stATOM 流動(dòng)性超過 1700 萬美元，而 pStake 的 stkATOM 流動(dòng)性則低于 100 萬美元。這通常是通過「協(xié)議自有流動(dòng)性」（POL）為主鏈提供的，這減少了 Stride 為擴(kuò)展給定 LST 對(duì)而需要提供的激勵(lì)。例如，Osmosis 部署了價(jià)值 1100 萬美元的 OSMO 到 stOSMO 流動(dòng)性池，而 Juno 部署了價(jià)值 165 萬美元的 Juno 到 stJUNO 流動(dòng)性池。

• DeFi 集成——Stride 的 LST 如今可以在各種 Cosmos 應(yīng)用程序中使用，包括 Umee（650 萬美元 TVL）、Shade（300 萬美元）、Kujira（150 萬美元）、Mars（100 萬美元）等。這些增加了 Stride LST 資產(chǎn)的實(shí)用性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。Stride 專注于 LST 而不與其他 DeFi 協(xié)議競(jìng)爭(zhēng)，也使其能夠更廣泛地集成。

Stride 對(duì)其通過協(xié)議收集的質(zhì)押收入收取 10% 的分成率。其中，8.5% 歸 Stride 協(xié)議所有（歸 STRD 代幣的質(zhì)押者所有），1.5% 歸 ATOM/Cosmos Hub 所有，以為 Stride 區(qū)塊鏈提供經(jīng)濟(jì)安全。

Cosmos 與以太坊在質(zhì)押經(jīng)濟(jì)學(xué)方面存在重要差異：

• 驗(yàn)證者費(fèi)用：以太坊上每質(zhì)押 32 個(gè) ETH 都需要啟動(dòng)新的驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)。因此，Lido 收取 10% 的分成率（與 Stride 相同），但必須向驗(yàn)證者支付 5%，Lido DAO 保留剩余的 5%。由于 Cosmos 運(yùn)行在委托的 PoS 或等效模型上，其中質(zhì)押只是委托給現(xiàn)有的大型驗(yàn)證者，Stride 與驗(yàn)證者之間沒有額外的成本或費(fèi)用分?jǐn)?。結(jié)果是更高的利潤(rùn)率，從凈費(fèi)用的角度來看 Stride 是更有利可圖的流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議。

• 質(zhì)押收益率：Cosmos 鏈通常以更高的發(fā)行和通脹率啟動(dòng)。例如，ATOM 的年化收益率（APY）為 18%，OSMO 為 9%，JUNO 為 15%，INJ 為 15%。相比之下，以太坊目前的質(zhì)押收益率為 3-4%。這自然傾向于讓 LST 捕獲更大比例的經(jīng)濟(jì)利益，并使 LST 在部署到 DeFi 協(xié)議中時(shí)成為更有吸引力的增值服務(wù)。

隨著過去一年 TVL 從 500 萬美元增長(zhǎng)到 6000 萬美元，以及平均 16% 的質(zhì)押 APY，Stride 的年化收入已增長(zhǎng)到近 100 萬美元。

我們相信在接下來的 6-12 個(gè)月內(nèi)，以下來自 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)的鏈將為 Stride 的增長(zhǎng)，提供助力和買入機(jī)會(huì)。Stride 已經(jīng)表示有意支持 dYdX 和 Celestia 的流動(dòng)性質(zhì)押（通過 stDYDX 和 stTIA 代幣）。

• dYdX（30-40 億美元 FDV）：dYdX 是最大的去中心化衍生品交易所，超過 4000 億美元的交易量，并每年產(chǎn)生 1 億美元的年化費(fèi)用。dYdX 一直在開發(fā)產(chǎn)品升級(jí)（v4），將其交易平臺(tái)從 StarkEx 鏈遷移到其定制的 Cosmos 區(qū)塊鏈。重要的是，交易費(fèi)用現(xiàn)在將累積到質(zhì)押的 DYDX 代幣持有者（有 30 天的解鎖期）。隨著去中心化永續(xù)合約的市場(chǎng)滲透率從 1-2% 增長(zhǎng)到像現(xiàn)貨市場(chǎng)那樣的 30%，dYdX 有可能成為 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中 FDV 最大的公鏈之一。2023 年 11 月 21 日，Stride 宣布即將推出 stDYDX，并發(fā)行 25 萬 STRD 以推動(dòng)早期采用。

• Celestia（8-9 億美元 FDV）：Celestia 是以太坊模塊化擴(kuò)展路線圖的一部分，是領(lǐng)先的數(shù)據(jù)可用性（DA）層之一。他們最近于 2023 年 10 月 31 日部署到主網(wǎng)。隨著以太坊及其 L2 的使用量的增長(zhǎng)，Celestia 可能會(huì)得到發(fā)展。Stride 已向 Celestia 治理機(jī)構(gòu)發(fā)布信息，以開始支持 LST（稱為 stTIA）。

• Akash（超過 4 億美元 FDV）：Akash 是去中心化的計(jì)算市場(chǎng)，最近專注于 GPU。自 9 月 GPU 主網(wǎng)啟動(dòng)以來，Akash 已擴(kuò)展至約 200 個(gè) GPU，年化 GMV 約為 50 萬至 100 萬美元。重要的是，Akash 收取的 20% 分成率中的一部分將分發(fā)給 Akash 質(zhì)押者，以及年度釋放量。

• Noble（Cosmos 上的原生 USDC）：Circle 最近通過專為原生資產(chǎn)發(fā)行而構(gòu)建的應(yīng)用鏈 Noble，在 Cosmos 上推出了原生 USDC 支持。目前，Cosmos 上有超過 3000 萬美元的 Noble USDC。隨著 Cosmos 看到來自 dYdX、Celestia、Akash 等的需求涌入，Cosmos 上的 Noble USDC 發(fā)行量可能會(huì)顯著增長(zhǎng)，這將刺激其他 Cosmos 應(yīng)用鏈（如 Osmosis）的活動(dòng)，而 Osmosis 占 Stride 總鎖倉量（TVL）的很大一部分。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，與現(xiàn)有支持鏈的約 60 億美元相比，dYdX 和 Celestia 為 Stride 提供了超過 100 億美元 FDV 的機(jī)會(huì)。我們相信，除了現(xiàn)有鏈（ATOM、OSMO 等）上 LST 的持續(xù)滲透外，這些都可能成為 Stride 增長(zhǎng)的強(qiáng)大額外助力。

一般來說，Stride 打算成為新 Cosmos 鏈的先驅(qū)者。只要 IBC/Cosmos SDK 對(duì)開發(fā)者來說仍然具有吸引力，可以部署應(yīng)用鏈，Stride 就可以繼續(xù)支持、合作并從新生態(tài)系統(tǒng)的增長(zhǎng)中受益。

估值與情景分析

下面，我們將為 Stride 的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素提供幾種情景。在我們的基本假設(shè)中：

• Stride 的 FDV 增長(zhǎng)：我們假設(shè) Stride 的 FDV 從 60 億美元增長(zhǎng)到 250 億美元。目前，Stride 從現(xiàn)有的鏈（主要包括 ATOM、OSMO 和 INJ）中獲得 60 億美元的 FDV。我們假設(shè)這在一個(gè)市場(chǎng)周期內(nèi)增長(zhǎng)到 100 億美元。Stride 正在開發(fā)對(duì) dYdX 和 Celestia（TIA）的支持，這兩者目前代表近 100 億美元的 FDV。由于我們對(duì) dYdX 和 Celestia 持樂觀態(tài)度，我們假設(shè)它們的 FDV 將增加 50% 至 150 億美元。

• 質(zhì)押率保持穩(wěn)定：在整個(gè) Cosmos 鏈中，質(zhì)押率保持穩(wěn)定在 50%。對(duì)于主要的現(xiàn)有鏈，如 OSMO 和 ATOM，沒有變化。

• dYdX 和 Celestia 的質(zhì)押驅(qū)動(dòng)：dYdX 的新產(chǎn)品將返回其費(fèi)用給代幣持有者，這應(yīng)該會(huì)推動(dòng)質(zhì)押率與其他 L1/Cosmos 區(qū)塊鏈相當(dāng)。目前已有超過 1600 萬個(gè) dYdX 代幣被質(zhì)押。Celestia（TIA）需要一個(gè)強(qiáng)大的驗(yàn)證器集來確保其數(shù)據(jù)可用性層的安全性，這可能會(huì)同樣推動(dòng)高質(zhì)押率。

• 流動(dòng)性質(zhì)押滲透率增長(zhǎng)：在以太坊上，流動(dòng)性質(zhì)押滲透率占所有質(zhì)押 ETH 的 41%（其中 LDO 占此份額的>30%）。隨著 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中的活動(dòng)普遍增加（涵蓋 DeFi、AMM、借貸、永續(xù)合約交易等），我們相信流動(dòng)性質(zhì)押（LST）滲透率可以從 2% 顯著增長(zhǎng)到 15%，這仍然遠(yuǎn)低于以太坊的水平。由于 Cosmos 通常比其他鏈有更長(zhǎng)的解綁時(shí)間（21+ 天），這應(yīng)該為 LST 滲透率增長(zhǎng)提供更大的助力。

• 市場(chǎng)份額保持穩(wěn)定：LSTs 通常表現(xiàn)出贏家通吃的效應(yīng)，正如以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的 Lido 所看到的那樣。自 2023 年 1 月 1 日以來，Stride 的市場(chǎng)份額已從 72% 增長(zhǎng)到 92%，并且我們預(yù)計(jì)其可以繼續(xù)主導(dǎo)這個(gè)市場(chǎng)。

• Stride 維持現(xiàn)有的收費(fèi)率：我們相信 Stride 在未來可能會(huì)表現(xiàn)出適度的定價(jià)能力，但在我們的基本案例或樂觀預(yù)測(cè)中并不假設(shè)這一點(diǎn)。因此，我們假設(shè) Stride 維持現(xiàn)有的 8.5% 收費(fèi)率。基于以上假設(shè)和分析，我們可以為 Stride 構(gòu)建不同的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和估值模型，以評(píng)估其在不同市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)和潛力。

Stride 投資風(fēng)險(xiǎn)與緩解措施

在我們對(duì) Stride 的投資中，我們積極關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，并制定了相應(yīng)的緩解策略。

• 接觸 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)：目前，Stride 的總鎖定價(jià)值（TVL）中有超過 85% 僅與兩個(gè) Cosmos 鏈——ATOM（63%）和 OSMO（24%）相關(guān)。這導(dǎo)致 Stride 的表現(xiàn)與這兩個(gè)項(xiàng)目以及市值 / 代幣表現(xiàn)緊密相關(guān)。隨著 Stride 逐步擴(kuò)展到支持具有獨(dú)特需求向量的新鏈，我們相信這種集中風(fēng)險(xiǎn)將隨時(shí)間而降低。例如，dYdX 的使用與永續(xù)交易市場(chǎng)相關(guān)，而 Celestia 則與以太坊 rollup 的數(shù)據(jù)可用性需求相關(guān)，這為 Stride 的生態(tài)系統(tǒng)帶來了更多的多樣性。2023 年初以來，Stride 對(duì)非 ATOM/OSMO 的 TVL 占比已從 2% 增長(zhǎng)到 14%-15%。

• 競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：盡管大規(guī)模流動(dòng)質(zhì)押往往呈現(xiàn)勝者為王的市場(chǎng)格局，但 Cosmos 的 LST 市場(chǎng)目前仍處于初級(jí)階段，滲透率僅為 2%。Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)經(jīng)歷了幾次主導(dǎo)玩家的更迭（如 Lido、pStake），這些玩家隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化（LUNA 崩潰、加密熊市）逐漸失去了市場(chǎng)份額。Stride 在 Cosmos 生態(tài)系統(tǒng)中未能主導(dǎo)流動(dòng)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。最近，像 Milky Way 這樣的新玩家正試圖與 Celestia（TIA）的 LST 對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。

• Osmosis 的 Superfluid Staking：Osmosis 于 2022 年初推出了 Superfluid Staking，允許 Osmosis DEX 上的流動(dòng)性提供者在提供 AMM 流動(dòng)性的同時(shí)收集 OSMO 質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。雖然這與流動(dòng)質(zhì)押協(xié)議并不完全相同，但它可能會(huì)成為 Stride 的 stOSMO（占 TVL 的 22%）的替代品。與持有 stOSMO 相比（在扣除 Stride 的 10% 費(fèi)用后），Superfluid Staking 只允許 LP 獲得 75% 的 OSMO 質(zhì)押收益，因此我們認(rèn)為 Stride 提供了更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。此外，盡管在過去 12-18 個(gè)月中面臨 Superfluid Staking 的競(jìng)爭(zhēng)，Stride 仍能在 OSMO 生態(tài)系統(tǒng)中取得成功（8% 的流動(dòng)質(zhì)押滲透率，甚至高于 ATOM）。

特別感謝：感謝 Vishal Talasani（Stride 聯(lián)合創(chuàng)始人）、Jeff Kuan（Axelar）、Paul Veradittakit（Pantera Capital）和 Cody Poh（Spartan Group）的審閱和寶貴意見。